分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)99黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先3亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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