文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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