文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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